Le « zebra » : comment acheter des options sans payer de valeur temps 

Lorsqu’on achète des options, on est handicapé par l’érosion de la valeur temps. Les options achetées perdent leur valeur temps à mesure que la date d’échéance approche ; et on a donc besoin, pour pouvoir revendre ces options en faisant un profit, d’une forte hausse de leur valeur intrinsèque.

La stratégie du « zebra » offre une solution à ce problème. Elle permet en effet d’ouvrir des positions acheteuses qui n’ont pas de valeur temps à perdre !

Dans cet article, nous vous présentons les principales caractéristiques de cette stratégie : biais, profit potentiel, risque, seuil de rentabilité et avantages. Si vous cherchez un courtier pour trader les options VIX, cliquez ici.

Stratégie options

Définition

Le « zebra spread » est une stratégie options qui consiste à acheter un backspread dans lequel on achète deux options dans la monnaie et où on vend une option à la monnaie. Toutes les options sont de même type et appartiennent au même cycle d’expiration. Le but de la manœuvre est de faire en sorte que la valeur temps de l’option courte annule la valeur temps des deux options longues et que la somme des valeurs temps soit ainsi égale ou presqu’égale à zéro. D’où le nom de cette stratégie : le mot « zebra » est l’acronyme de l’expression « zero extrinsic value back ratio spread » (backspread à valeur extrinsèque zéro).

En utilisant ces paramètres pour exécuter la stratégie, on parvient à une position dont le nombre de deltas est égal ou presqu’égal à 100 dans le cas d’un zebra composé d’options d’achat (calls). Avec la position représentée dans l’image ci-dessus, la somme des valeurs temps est égale à : (2 x 1,57) – 3,29 = -0,15. Et la somme des deltas est égale à : (2 x 71,9) – 5,23 = +91,5. On parvient à une position dont le nombre de deltas est égal ou presqu’égal à -100 dans le cas d’un zebra composé d’options de vente (puts).

Biais haussier ou baissier ?

Si on veut parier sur une hausse du prix du sous-jacent et avoir un biais haussier, on peut mettre en place un zebra à l’aide de calls (call zebra). Ci-dessous, le graphique performance d’un call zebra montre bien que, au-dessus du seuil de rentabilité, plus le prix du sous-jacent augmente, plus les profits enregistrés par la position augmentent.

Si on veut parier sur une baisse du prix du sous-jacent et avoir un biais baissier, on peut mettre en place un zebra à l’aide de puts (put zebra). Ci-dessous, le graphique performance d’un put zebra montre bien que, au-dessous du seuil de rentabilité, plus le prix du sous-jacent diminue, plus les profits enregistrés par la position augmentent.

Profit potentiel

Avec la stratégie du zebra, on bénéficie d’un profit potentiel illimité (quasi illimité dans le cas d’un put zebra) puisqu’on a plus d’options longues que d’options courtes. C’est la raison pour laquelle le graphique performance ci-dessous utilise le signe représentant l’infini pour décrire le rendement maximal (max return) de la position. La ou les options longues supplémentaires font que, avec cette stratégie, plus le prix du sous-jacent évolue en votre faveur (hausse dans le cas d’un call zebra, baisse dans le cas d’un put zebra), plus les profits affichés par la position augmentent.

Risque

Avec la stratégie du zebra, on atteint sa perte maximale lorsque le spread est hors de la monnaie à l’échéance. Le risque auquel on s’expose est égal au débit payé pour ouvrir la position puisque, si les options sont hors de la monnaie à l’échéance, la valeur du spread est alors nulle. Avec un call zebra, on atteint donc sa perte maximale lorsque le prix du sous-jacent est inférieur au strike des options longues à l’échéance. Avec un put zebra, on atteint sa perte maximale lorsque le prix du sous-jacent est supérieur au strike des options longues à l’échéance. Dans le cas du put zebra représenté dans l’image ci-dessous, le débit s’élève à 8,05 $ (cf. notre cercle rouge), et le risque auquel expose la position s’élève à 100 x 8,05 = 805 $.

Seuil de rentabilité

Pour calculer le seuil de rentabilité d’une position ouverte au titre de la stratégie du zebra, il faut ajouter la valeur temps de la position au prix d’exercice de l’option courte. Si la valeur temps de l’option courte est exactement égale à la valeur temps combinée des deux options longues, on ne paie aucune valeur extrinsèque et le seuil de rentabilité est alors égal au prix d’exercice de l’option courte. C’est ce qu’on peut voir dans le graphique performance ci-dessous, où le strike du put court (76) est égal au point mort (breakeven).

Volatilité implicite idéale

On a intérêt à ce que la volatilité implicite augmente lorsqu’on utilise la stratégie du zebra. Une volatilité implicite peu élevée est donc souhaitable à l’ouverture de la position.

Quel cycle d’expiration choisir ?

Plus l’échéance des options utilisées est proche, moins le débit à payer pour exécuter la stratégie est élevé. Car on n’a pas besoin d’aller loin dans la monnaie pour trouver des options dont la valeur temps soit suffisamment basse pour être compensée par celle de l’option courte. En effet, dans les cycles d’expiration de court terme, la valeur temps des options est moins élevée que dans les cycles de long terme. Tout à l’heure, nous présentions un put zebra qui arrivait à échéance dans 43 jours et dont le débit s’élevait à 8,05 $. Ci-dessous, nous présentons un put zebra dans le même sous-jacent mais qui arrive à échéance dans 13 jours et dont le débit ne s’élève qu’à 4,49 $.

L’avantage d’utiliser des cycles de court terme, c’est le risque moins élevé. Mais l’inconvénient d’utiliser ainsi des options longues proches de la monnaie, c’est que la zone correspondant à la perte maximale est proche du prix du sous-jacent. L’inconvénient d’utiliser des cycles de long terme, c’est que, plus l’échéance des options utilisées est lointaine, plus le débit à payer pour exécuter la stratégie est élevé ; et plus la perte maximale est élevée. Mais on se donne plus de temps pour avoir raison au sujet de la direction que prendra le sous-jacent.

Si donc on anticipe une hausse ou une baisse du prix du sous-jacent dans le court terme ou qu’on veut bénéficier d’un risque réduit, on a intérêt à envisager un cycle de court terme. Si on anticipe une hausse ou une baisse du prix du sous-jacent à plus long terme ou qu’on a affaire à un sous-jacent peu cher (où la valeur temps diminue rapidement à mesure qu’on s’éloigne de la monnaie), on a intérêt à envisager un cycle de long terme.

Les avantages de la stratégie

Un risque moindre par rapport à une position action

Avec la stratégie du zebra, on ouvre une position équivalente à une position consistant dans 100 parts de l’action concernée. Mais le risque auquel on s’expose est bien inférieur à celui auquel on s’exposerait en achetant ou en vendant 100 parts de cette action. Supposons que, pour ouvrir un call zebra dans l’action A se négociant à 190 $ la part, un trader doive payer un débit s’élevant à 3.500 $. S’il ouvre cette position, son risque s’élève à 3.500 $. Mais s’il achetait 100 parts de cette action, son risque serait égal à 100 x 190 = 19.000 $, soit 5,43 fois plus !

Un capital requis moindre par rapport à une position action

Avec la stratégie du zebra, le capital que vous devez réserver pour ouvrir une position est moindre que celui de la position action équivalente. Reprenons notre exemple du paragraphe précédent. Pour ouvrir un call zebra dans l’action A, notre trader doit mobiliser une marge s’élevant à 3.500 $. Mais s’il achetait 100 parts de l’action à 190 $ l’action, il paierait pour ce faire un débit de 19.000 $. Si on lui demandait de déposer 50 % de cette valeur au titre de la marge requise, il aurait affaire à un capital requis de 9.500 $, soit 2,64 fois plus !

Une stratégie qui profite du call/put skew

Si vous utilisez des calls pour exécuter la stratégie du zebra, vous bénéficiez du call skew que présente éventuellement la chaîne d’options. En effet, vous achetez bon marché deux options dans la monnaie et vendez cher une option à la monnaie. Si vous utilisez des puts, vous bénéficiez éventuellement du put skew qu’on observe habituellement chez les options ayant pour sous-jacent une action ou l’indice d’un marché actions.

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